新诺威收购逻辑成疑：唯一上市产品已“入冬

2024年，新诺威一边以“创新药国家队”的姿态高举研发转型大旗，一边豪掷76亿元推进对石药百克的收购。然而，这笔被包装为“战略协同”“高成长预期”的交易背后，却暴露出研发吞噬利润、估值泡沫化、收购风险高企、投资者用脚投票等一系列问题。在生物医药行业竞争加剧、集采常态化的背景下，新诺威这场极具争议的并购，正悄然演变为一场资本市场的信任危机。

收购逻辑成疑：唯一上市产品已“入冬”

石药百克是石药集团旗下生物药子公司，其主打产品津优力曾作为国内首款长效粒细胞刺激因子药物享受市场先发优势。但随着集采深入推进，津优力的平均售价已从2022年的1349.22元/支降至2024年上半年的1053.12元/支，产销率下滑至71.37%。2024年上半年，公司营收和扣非净利润双降，已出现明显“成长天花板”。

在并购草案中，新诺威虽宣称津优力已建立稳定竞争优势，但从公开财务数据来看，其盈利能力正被压缩，且目前仍是石药百克唯一的商业化产品。

更令人担忧的是，本次交易设置的业绩承诺金额大幅低于石药百克过去两年的表现。其2022年和2023年分别实现净利润6.21亿元和7.85亿元，但2024-2026年业绩承诺合计仅为12.64亿元，同比骤降超过30%。这是否意味着石药百克管理层对未来竞争格局并无信心？

与此同时，石药百克的销售费用率常年高居50%以上，2024年上半年更是攀升至58.02%，远高于同行平均水平的30%左右，反映出其面对激烈市场竞争，需靠大量市场投入维持份额，盈利质量令人堪忧。

减肥药“红海突围”难题：TG103或难接棒

被寄予厚望的TG103注射液（GLP-1类减肥药）尚处于Ⅱ期临床阶段，预计2026年起才有可能获批上市。然而，国内已有超40家药企布局该赛道，多个竞品已进入Ⅲ期临床甚至准备上市，包括诺和诺德的司美格鲁肽、华东医药、仁会生物、华领医药等。TG103能否脱颖而出、获得医保准入、建立壁垒，存在极大不确定性。

估值飙升靠“并表幻觉”？投资者已用脚投。2024年1月，新诺威以18.71亿元控股巨石生物，随后斥资76亿元（现金+股份）拟收购石药百克。但值得注意的是，这一系列操作发生前，新诺威市值仅为150亿元，在“并购+并表”消息刺激下最高冲至570亿元，滚动市盈率一度突破117倍。

然而，股价拉高之后迅速回调，在石药百克并购方案公布后即遭遇暴跌，显示投资者对交易逻辑和价值创造前景产生严重质疑。

财报现“并购后遗症”：高研发吞噬利润，创新收入贡献有限

新诺威2024年年报显示，公司全年归母净利润仅5373万元，同比大跌87.63%。其中第四季度净亏损高达8560万元。主要拖累来自于并购后高强度研发支出——全年研发费用达8.42亿元，同比增长25.44%，其中巨石生物贡献88%。

但在如此高投入下，创新药收入仅8779万元，占比微乎其微。巨石生物自身仍深陷亏损泥潭，2021至2024年上半年合计亏损超12亿元。

资本结构承压，现金流紧张。年报还显示，新诺威2024年净现金流为-29.11亿元，经营活动现金流净额为-12.35亿元。为了支付交易对价，公司拟向不超过35名投资者定增募资17.8亿元。也就是说，此次并购几乎没有自有资金投入，完全由投资者“买单”，且要付出股份稀释代价。

并购未审先停，监管红灯已亮。2025年4月2日，新诺威公告称，深交所中止其对发行股份及支付现金购买石药百克资产的审核，原因是申报材料中财务数据已过有效期。这意味着，公司高达76亿元的交易尚处于不确定状态，而此举却早已影响其市值与市场预期。

从表面上看，新诺威正在从功能原料企业向生物创新药转型，但其策略的代价是大幅稀释利润、拖累主业、加大资本风险，且被收购标的产品面临监管压价与激烈竞争，能否兑现高成长预期尚属未知。

更为严峻的是，在当前创新药估值热退潮、市场回归基本面的大势下，新诺威这种高估值、高溢价、高投入、低盈利的扩张模式，极可能难以长期维系。

未来，新诺威若不能用实质性成果证明此次并购的协同价值，不仅会拖累公司业绩，还将陷入“估值失真—投资者流失—融资受阻—研发掣肘”的恶性循环。石药百克不是“收购红利”，或许正是新诺威通向泡沫边缘的第一步。